¿Cuándo explotará la burbuja de la deuda?

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Jordi Benítez

Para Miguel Cardoso, economista jefe de BBVA Research para España, hay tres grandes focos de preocupación en la actualidad. El primero es China. “Su deuda es elevada. La del sector privado está al mismo nivel que la de Japón antes de que explotara su burbuja inmobiliaria, y es similar a la de España en 2008-2009; algo más del 210%. Cuando se llega a esos números, normalmente hay una crisis o un proceso prolongado de reducción de la deuda”.

En opinión de este experto, el gran reto del Gobierno chino es controlar el proceso de desendeudamiento sin que afecte excesivamente al crecimiento de la demanda interna. Para lograrlo, ha puesto en marcha algunas medidas que tienen como objetivo reducir el endeudamiento interno, como poner restricciones directas sobre el crecimiento del crédito. “La esperanza es que este control intensivo dé resultados diferentes a los que han ocurrido en otros países”, señala Cardoso.

Una diferencia importante es que la mayor parte del crecimiento del endeudamiento chino se ha producido a través del incremento del ahorro. El país ha impuesto limitaciones al movimiento de capitales y tiene unas tasas de ahorro elevadas. En este sentido, la financiación es más estable de la que tenía España en 2008, y “restringe las posibilidades de un ajuste de la economía china relativamente fuerte”, dice Cardoso.

El segundo foco de preocupación es Europa. Nuestro continente no tiene una deuda externa neta elevada. Europa es exportadora de capital, pero su deuda está redistribuida de un modo asimétrico. “Se ha redireccionado la deuda del sector privado al público, como en España, o se ha mantenido en niveles elevados en entornos recesivos en los que los gobiernos han tratado de apoyar la economía o se han mostrado pasivos, como en los casos de Grecia e Italia”, explica Cardoso.

Estos elevados niveles de deuda suponen un riesgo para la economía, “sobre todo en un momento en el que las instituciones europeas no han logrado responder con contundencia a preguntas sobre cómo se va a atajar la siguiente crisis, sobre todo la de deuda pública”, dice Cardoso.

La elevada deuda de Italia es un problema en este contexto. “Nuestra visión es que va a abrirse una negociación entre el país transalpino y la Unión Europea, pero la tensión en estos países con un endeudamiento elevado va a crecer a medida que se aumenten los tipos de interés”, sostiene Cardoso.

El tercer foco de inquietud son los países emergentes; no tanto porque tengan una deuda elevada, sino por su gran dependencia de la financiación externa. “Conforme se vaya viendo un aumento de tipos de interés en Estados Unidos y después en Europa, el menor apetito por el riesgo entre los inversores y la mayor rentabilidad en los países desarrollados puede llevar a algún tipo de susto como los que ya hemos visto en Argentina o Turquía. Eran los más expuestos y han sido los primeros en sufrir turbulencias”, señala Cardoso. No es descartable que, en la medida en que se vea una reacción abrupta de la Reserva Federal y una subida de tipos en un corto espacio de tiempo, se produzca una recomposición en la cartera de los grandes fondos de inversión que lleven a un mayor número de salidas de capitales y a una mayor volatilidad de los mercados financieros, especialmente en dólares”, añade.

La posible explosión de estas tres bolsas de vulnerabilidad puede verse acelerada según la evolución de diversos aspectos de la economía internacional. Uno de los debates que está encima de la mesa es qué pasará con la economía estadounidense. La bajada de impuestos ha producido un lógico impulso en la actividad, pero a medio-largo plazo hay quien teme un deterioro de las cuentas públicas. “La tesis de los supply-siders, según la cual consigues una reducción del déficit bajando impuestos, está bastante desacreditada en la ortodoxia económica. Menos impuestos llevan a mayor déficit”, afirma Cardoso.

No obstante, reconoce que Estados Unidos ha llevado a cabo un gran proceso de desapalancamiento en el sector privado, en las empresas: “Hay un cierto temor a que la deuda esté concentrada en el sector público, pero es un riesgo limitado. Sus fuentes de financiación son relativamente estables. Mucho ahorro busca Estados Unidos, en buena medida porque su origen está allí”. A ello hay que unir que la deuda está en dólares. “El riesgo de quiebra no es el mismo que para un país que se endeuda en una moneda que no es la suya, como ocurre con algunos emergentes. En el peor de los casos, puedes intercambiar un bono de Estados Unidos por un pagaré al portador”, sostiene Cardoso.

Lo que preocupa en Estados Unidos es qué ocurrirá cuando se agote el crecimiento. El paro ya es relativamente bajo, y la inflación podría subir en cualquier momento. La incertidumbre está en cómo actuará la Reserva Federal si aumenta la inflación y ha de incrementar significativamente los tipos de interés.

La guerra comercial es otro de los escenarios que plantea incertidumbres. En concreto, el posible impacto que podría tener sobre las expectativas de crecimiento de China, y cómo afectaría a su capacidad de solvencia o impago. La respuesta de Cardoso es que no ve mucha repercusión de momento: “Han mostrado su disposición a avanzar en libertad comercial con otras zonas para compensar las posibles pérdidas en la relación con Estados Unidos”. Sudeste asiático, América Latina, e incluso Europa son algunas vías de escape.

Las incógnitas siguen en el horizonte. La incertidumbre de lo que ocurrirá con el Brexit o cómo afectará el nuevo proteccionismo americano a una industria española como la de la automoción añaden más interrogantes. Nuestro país, sin embargo, no tiene en la deuda un excesivo motivo de preocupación, en contra de lo que pudiera parecer. “El sector privado ha hecho mucho por desendeudarse. Su deuda ha descendido más de sesenta puntos en términos de PIB. La vulnerabilidad por cuenta corriente (cuánto dinero pedimos al exterior) ha descendido. Llevamos tres-cuatro años con superávit, y estamos acumulando activos en el exterior. Las familias están en mejor posición que hace diez años, y acumulando activos financieros. El sector público se encuentra en vías de reducir su endeudamiento por el crecimiento económico”, explica Cardoso.

Una recesión a nivel mundial podría minar las exportaciones, que han sido la salvación de la economía española. También hay dudas con el aumento de gasto y de impuestos sugeridos en los últimos Presupuestos propuestos. “Yo sería cuidadoso”, afirma Cardoso; aunque nuestra situación es muy distinta de la de Italia. España en principio está comprometida con la reducción de la deuda y del déficit, y nuestra economía crece. “Italia se encuentra en un estancamiento secular. Lleva veinte años con el mismo PIB per cápita, algo que impide absorber los desequilibrios de la deuda pública”, señala el experto de BBVA.

En definitiva, Miguel Cardoso asume que hay problemas de deuda, y su explosión depende de cómo se maneje la situación. “Es muy difícil de hacer. Normalmente acaba en una crisis. Pero, si alguien puede gestionar esta coyuntura, es China. Tiene las palancas; es una economía más centralizada. Pero hay un riesgo latente, que cualquier accidente puede disparar”. Además, tienen que transmitirlo bien. Un error en este sentido propició una fuerte salida de capitales del país en 2016. Junto a ello, habrá que esperar al momento crítico, y ver cómo actúa la Reserva Federal estadounidense cuando aumente la inflación. 

Artículo publicado en el número de noviembre de 2018 de la Revista Capital.

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