Merlin: el mago de la inmobiliaria ante la incertidumbre de la legislación

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Jordi Benítez

Merlin Properties es, sin duda, una de las empresas españolas más de moda. Con una cartera de activos inmobiliarios valorada en más de 12.300 millones de euros y una capitalización bursátil que rebasaba a final de enero los 6.000 millones, se ha convertido en una de las compañías más apreciadas por los analistas. Cuesta encontrar uno que no recomiende comprar sus acciones.

La base del éxito está en el momento en que surgió: hace cinco años, coincidiendo con su salida a Bolsa. “El momento no pudo ser mejor”, reconoce Inés Arellano, directora de la firma. Al igual que hicieron otros, como Hispania o Axiare, la compañía supo ver la oportunidad de levantar un sector inmobiliario devastado por la crisis y conectó con un mercado de capitales ávido por invertir en España. “Habíamos tocado suelo y solo podíamos mejorar. Las perspectivas macro eran muy buenas y además se acababa de aprobar la ley de socimis (Sociedades Cotizadas Anónimas de Inversión en el Mercado Inmobiliario), perfectamente comparable con lo que en el mundo anglosajón se conoce como REIT (Real Estate Investment Trust). Estos motivos hacían que los inversores institucionales (fondos de pensiones, fondos soberanos) quisieran invertir en España. El escenario no podía ser mejor: solo se podía crecer, conocían los REIT, y lo que quiere este tipo de fondos es una rentabilidad constante, con pocos sobresaltos, para retribuir a sus suscriptores, muchos de ellos pensionistas”, explica Arellano.

En este contexto, Merlin tuvo claro que debía conseguir tamaño si quería competir en la liga de los REIT. Muchos de los grandes fondos de pensiones no pueden invertir menos de 100 millones (si no tardarían mucho en ubicar sus fondos), aunque por ley no pueden tener la mayoría de una compañía.

En la apuesta por ser grandes, Merlin tenía que elegir entre residencial y comercial o terciario, y escogió lo segundo. “Había un potencial enorme, porque había desaparecido. En el pasado se había mezclado promoción con patrimonial o residencial, y había muchísimo producto”. La gestión del terciario les atrajo más al ser una relación entre empresas, ya fuera por oficinas, centros comerciales o naves logísticas; en cualquier caso, menos compleja que la relación con personas individuales.

Para ganar tamaño, adquirieron más de una tipología de activo que les pusiera en el radar de los inversores institucionales. Al inversor internacional, especialmente al americano, no le gusta nada la diversificación. Por eso se deshicieron de los hoteles y se centraron en oficinas, retail (centros comerciales) y logística. En 2015 les surgió la oportunidad de comprar Testa. “Estaba siendo gestionada por Sacyr. Los activos y las ocupaciones eran muy buenos, pero la gestión no los había llevado a su potencial máximo. La compramos y nos convertimos en la compañía cotizada número uno en oficinas”, señala Arellano.

Al año siguiente llegó la posibilidad de comprar Metrovacesa. “La gestionaban los bancos. Tenía algún reto más, pero contaba con una cartera de activos muy buena”, añade la directora. La adquisición les situó en 2016 como la compañía inmobiliaria más grande de España, con una cartera de activos muy destacada.

Compradas las dos compañías, la mayoría de activos les cuadraban, pero algunos no. Vendieron a otro REIT los hoteles de Testa y Metrovacesa y juntaron los activos residenciales de unos y otros para crear Testa Residencial. Se quedaron como accionistas minoritarios, la hicieron crecer con socios como Acciona, la sacaron a Bolsa y, tras no haber apetito suficiente, llegó Blackstone y la compró.

Acometidas estas dos grandes desinversiones, Merlin se centra desde hace dos años en sacar brillo a sus activos para obtener más beneficios: “Ahora se obtiene más rentabilidad de un buen activo, bien reformado, que de una compra”. Por eso no siguen comprando, salvo en logística, donde aún hay recorrido, y en Portugal, donde están construyendo un “Minimerlin”. Allí tienen algo menos del 10% de su cartera.

Invirtiendo en su cartera actual, Merlin cubre sus tres-cuatro próximos años generando más rentas y más valor para sus accionistas. ¿Pero qué pasará después? En este contexto se enmarca su compra de un 14,5% del Distrito Castellana Norte (DCN), el nuevo centro de negocios de la capital de España, surgido en el marco de la conocida Operación Chamartín. El consejero delegado y vicepresidente de Merlin, Ismael Clemente, se exaspera por la tardanza de la aprobación definitiva y puesta en marcha del proyecto, pero Inés Arellano es más de quitarle hierro: “De momento hemos metido la patita. Hemos comprado el 14,5% a la constructora San José. Es una muy buena opción al tiempo que es algo anecdótico hoy por hoy en relación con nuestro volumen de inversión”. La directora admite que les encantaría controlar el proyecto más adelante. Tiene un recorrido de largo plazo, le parece que va bien encaminado y que es un hecho positivo que cuente con las bendiciones de todos los partidos políticos para salir adelante.

La iniciativa está pendiente de algún cambio en las condiciones por parte de la Comunidad de Madrid. Habría que ver cómo afectaría en ese caso al interés de Merlin, al igual que tendría que estudiar cómo le repercute un posible cambio en el régimen de las socimis: “De momento se hablado de una propuesta que consiste en imponer una tasa del 15% sobre el beneficio no distribuido. Para nosotros no tendría prácticamente ninguna implicación. Nuestras políticas son más bien anglosajonas. El mercado está acostumbrado a que repartas sobre caja, no sobre beneficio. Distribuimos al mercado el 80% de la caja, que resulta en más del 100% del beneficio. Siempre distribuimos prima de emisión, y se nos pregunta por qué. La respuesta es que no tenemos suficiente beneficio contable español después de amortizaciones para pagar el dividendo prometido, porque lo tenemos en caja”. Los cambios legislativos podrían afectar a los inversores extranjeros, que saben cómo funcionan los REIT, les desconcertaría ver modificaciones y no tienen ningún problema en llevar su dinero a otro país. También a las socimis del Mercado Alternativo Bursátil, que ya han abandonado este régimen al no compensarles el negocio debido a modificaciones jurídicas anteriores. “En el sector hay malestar general e incertidumbre. ¿Por qué cambiar un vehículo que funciona en otros países? ¿Para qué tocar lo que ya funciona? Se dice que las socimis no pagan impuestos, pero no es verdad: no se pagan en origen, pero sí en destino. Los que reciben el dividendo tributan al 19%. Nosotros no tenemos que hacer ingeniería financiera”, explica Arellano.

Preguntada por la crisis, Arellano sostiene que no la están notando: “A día de hoy, nosotros gestionamos 1,3 millones de metros cuadrados y la inercia del sector sigue siendo dinámica: los que tienen que moverse se mueven. También es cierto que los contratos medios son a tres años, para bien y para mal. No va a moverse mucho el mercado a corto plazo, aunque han surgido con fuerza los flex spaces. Permiten a los inquilinos alquilar por tres o seis meses. Aunque es verdad que no queremos que suponga un porcentaje demasiado elevado de nuestra cartera, hay clientes que demandan esa mayor flexibilidad”.

Las rentas de las oficinas españolas aún están muy por debajo de su pico máximo y de los precios de capitales como Londres, París o Amsterdam. España sigue siendo muy barata en el sector de las oficinas. La ocupación de las oficinas, que en el caso de Merlin está actualmente en el 91,6%, depende de la creación de empleo. La incertidumbre hace que a veces algunas empresas aprovechen al máximo el espacio, una situación que puede ponerles en peligro si se produce una inspección laboral.

La marcha de la economía también tiene un reflejo en el negocio de los centros comerciales. Se trata de un segmento que los inversores “odian”, según Arellano, debido a la crisis en la que se encuentran en Estados Unidos, pero admiten que “hay retail y retail. Nosotros solo queremos estar en los grandes centros comerciales, los dominantes, los que suponen una experiencia y a los que se quiere ir desde cualquier sitio, o en los urbanos bien situados: aquellos en los que puedes estar en veinte minutos y compiten perfectamente con Amazon Prime, que te lleva los productos a casa. No nos gustan los regionales, secundarios, a los que tienes que ir en coche. Creemos que van a sufrir a medio plazo”, sostiene. La afluencia y las ventas por metro cuadrado siguen creciendo en los centros comerciales de Merlin. Dan por bien empleado el dinero dedicado a renovar estos establecimientos cuya evolución hay que seguir más a diario que las oficinas.

Por lo que se refiere a Barcelona, donde Merlin también negocio, Arellano exulta: “Es curioso, pero en oficinas no sabes lo bien que va. Torres Glories se ha alquilado en tiempo récord y a unas rentas muy buenas. Las oficinas van como un tiro. También es verdad que es un mercado más pequeño, no ha habido mucha oferta en los últimos años y a los que vienen de fuera les atrae. La situación se nota algo más en el retail. Es más bien una cuestión psicológica, de incertidumbre, que no ayuda. Tenemos un centro comercial, Arena, que tenemos que cerrar cuando hay manifestaciones. Transcurren por su zona. En esas ocasiones no se factura, pero, en general, nuestra caja no se ve afectada: los clientes siguen pagando igual. Hasta la fecha, la situación no es preocupante. Si no hubiera ocurrido nada, no sé si nos habríamos ido al cielo”.

En cuanto a la participación del Santander en Merlin, cuestión sobre la que les preguntan habitualmente, Inés Arellano no se muestra inquieta: “Mantienen un 20-22% desde que compramos Metrovacesa en 2016. Tienen su representación en el consejo, menor a la que les correspondería. Son personas dinámicas y están contentos con la compañía. Han tenido ocasión de salir, pero le ven potencial. También es verdad que seríamos los últimos en conocer sus intenciones”. ¿Es un riesgo? “Sí y no. No van a querer tumbar la acción. Aunque somos una de las compañías más líquidas de Europa, no colocas fácilmente un 20%. Salvo que quieran abandonar por algún motivo, no les vemos saliendo en el corto plazo. Es una participación muy lucrativa para ellos que cuelga de Santander España. Todos los años se llevan su dividendo. No les vemos prisa por irse. En todo caso, su salida sería ordenada”.

Donde seguro que no habrá novedades será en la expansión de Merlin más allá de la Península Ibérica. Es la apuesta que hicieron cuando salieron: ser multiproducto (oficinas, retail y logística) y monopaís. “Son los propios inversores los que nos dicen que no quieren que lo hagamos. Si les interesa estar en Francia o en Italia, apuestan por compañías de allí”, dice Arellano. Y si así les va bien, no hay ningún motivo para cambiarlo. 

Reportaje publicado en el número de febrero de 2020 de la revista Capital.

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